导语
当前，在深化国企改革、促进经济高质量发展的背景下，地方国有资本收并购活动正日益成为优化区域资源配置、推动产业转型升级和防范化解金融风险的重要途径。地方国资通过市场化、专业化的收并购操作，不仅增强了国有经济活力与控制力，还在稳定市场预期、引领战略新兴产业发展等方面发挥着关键作用。据公开数据显示，今年上半年已有多地地方国资成功实现收并购上市公司。
2025年上半年地方国资争购上市企业部分案例
数据来源：CVSource投中数据
在当前经济转型与深化改革的宏观背景下，地方国资收并购活动呈现出日益活跃的态势。这一趋势并非偶然，而是多重因素交织、共同推动的结果，既反映了国家战略的导向，也体现了地方经济发展的内在需求，更凸显了国资系统在复杂经济环境中的主动作为。
（一）宏观环境：经济转型与产业升级的必然要求
随着我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，传统产业面临升级压力，新兴产业亟待培育壮大。地方国资作为区域经济的重要支柱，承担着引导产业结构优化、支撑地方经济稳定的使命。通过收并购，地方国资能够快速整合资源，切入战略性新兴产业，或推动传统产业焕发新活力。这种资本运作不仅是应对经济下行压力的缓冲手段，更是主动布局未来、抢占发展制高点的战略选择。在经济全球化与逆全球化思潮并存的复杂形势下，通过收并购增强关键领域控制力、保障产业链供应链安全，也成为地方国资的重要考量。
（二）政策导向：深化改革与国资监管的推动力
近年来，国家层面持续深化国资国企改革，政策导向明确鼓励国有资本通过市场化方式优化布局、提升效率。从“管资产”向“管资本”转变的监管思路，为地方国资开展收并购提供了更灵活的空间和更清晰的指引。地方政府往往将国资收并购作为落实国家战略、实现区域发展规划的重要工具，通过资本纽带引入先进技术、管理经验和市场渠道，助推地方经济融入更大范围的发展格局。同时，在化解区域性金融风险、纾困本地优质企业等方面，地方国资也扮演着“稳定器”的角色，收并购成为实现多重政策目标的有效途径。
（三）功能定位：服务区域发展与市场化经营的平衡
地方国资功能定位更具地域性特征，既要实现国有资产保值增值，也要服务地方经济社会发展大局。收并购活动恰恰成为平衡这两重目标的重要抓手。通过收购本地具有发展潜力但暂时遇到困难的企业，地方国资能够防止优质资源流失、稳定就业市场；通过跨区域甚至跨境并购，则可以引入外部资源，提升本地产业竞争力。这种“有所为有所不为”的资本运作，体现了地方国资在市场化经营与公共职能之间的巧妙权衡。
（四）内在需求：国资自身发展壮大的现实路径
面对日益激烈的市场竞争，地方国资体系自身也存在着做强做优做大的内在需求。单纯依靠内部积累往往发展缓慢，而收并购提供了快速扩大资产规模、拓展业务领域、提升核心能力的捷径。通过并购整合，地方国资可以弥补产业链短板、获取关键技术、扩大市场份额，从而实现自身转型升级。尤其是在数字化转型浪潮中，许多地方国资通过收并购加速布局数字经济领域，为传统产业赋能，也为自身发展注入新动能。
地方国资开展收并购，绝非简单的资本扩张或资产购置，而是一项深刻关乎区域经济命运的战略抉择。其可行性根植于时代赋予的使命、自身独特的优势，同时也必须审慎面对其内在的复杂性与挑战。这是一场机遇与风险并存、需要大智慧与大魄力的宏伟征程。
（一）从“管资产”到“管资本”的深刻蜕变
国家层面持续推动国资监管体制改革，其核心便是鼓励国有资本从传统的、静态的“持有资产”，转向动态的、高效的“运营资本”。收并购正是实现资本优化布局、引导产业方向、放大国有资本功能最直接、最有力的市场化工具。这为地方国资的行动提供了崇高的政策合法性和清晰的改革方向。
（二）区域经济转型升级的迫切需求
面对经济增长换挡和产业竞争加剧，各地都面临着培育新动能、重塑旧动能的重压。传统的招商引资模式有时显得缓慢而被动。通过主动出击，精准收购与控制具备核心技术、市场渠道或品牌价值的优质企业，地方国资能够快速“移植”或“嫁接”一个成熟的产业支点，从而高效地补齐产业链短板、抢占产业新高地，实现区域产业经济的“弯道超车”或“换道超车”。这种“时间换空间”的战略价值，是其他方式难以比拟的。
（三）独特优势与操作可行性
与纯市场资本相比，地方国资拥有其独一无二的禀赋，这构成了其操作可行性的坚实基石。
一是信用壁垒与资金成本优势。地方政府信用背书是其最强大的无形资产。这使得地方国资平台在融资渠道、融资规模以及融资成本上，相较于大多数市场化机构拥有压倒性的优势。这种低成本的长期资本，非常适合进行需要耐心培育的产业投资和战略并购。
二是系统赋能与生态整合能力。地方国资并非孤立的投资者，其背后是整个地方行政与资源系统。成功收购后，它能带来的不仅是资金，还有一揽子的“系统赋能”：包括土地、政策、人才补贴、政府订单、本地市场接入等。这种为企业提供“全生命周期”服务的能力，能够极大提升被收购企业的生存和发展概率，创造“1+1>2”的协同价值，这是任何私募基金或产业巨头都无法复制的。
三是战略定力与长期主义视角。市场化资本往往受基金存续期和短期回报压力的制约。而地方国资着眼于区域经济未来五年、十年甚至更长远的发展，具备极强的战略定力和耐心。它能够承受更长的培育期，支持企业进行高强度的研发投入和长期市场开拓，敢于投资那些周期长、但战略意义重大的基础性、先导性产业。这种长期主义是成就伟大企业的稀缺资源。
地方国资的收并购行为，远非简单的市场买卖。它承载着超越纯粹经济利润的多重使命，这使其每一步都如履薄冰，充满了独特的张力与挑战。
（一）战略初衷与市场现实的碰撞：目标的模糊性与复杂性
首要的挑战源于其行为动机的多元性。地方国资的收并购，往往不仅仅是，甚至主要不是为了追求财务投资回报。它可能被赋予了一系列“非市场”的战略任务：拯救濒临倒闭的本地龙头企业以稳定就业、整合分散产业以打造所谓“地方名片”、引入战略性新兴产业以完成经济转型指标、甚至是为地方基础设施建设获取相关资产。这种多元化的、有时相互矛盾的目标设定，使得并购行为从一开始就难以用清晰的市场化标准（如投资回报率、协同效应）来衡量。当“政治账”、“社会账”与“经济账”发生冲突时，商业逻辑往往被迫让位，为后续的整合失败和经营困境埋下伏笔。
（二）决策与执行过程中的内在桎梏：机制的灵活性与专业性
国资系统强调规范、流程和风险控制，这本身是好事。但在瞬息万变的市场并购中，漫长的内部审批、请示、上报流程（常常涉及多个政府部门）极易导致企业错失最佳交易窗口。等到所有公章盖完，标的公司的状况或市场环境可能已物是人非。这种“决策时滞”是市场化投资机构难以想象的。同时，地方国资平台的人员构成相对稳定，虽然精通政策和法规，但未必具备丰富的市场化并购投资经验，特别是在跨行业、跨地域并购时，对目标行业的技术趋势、竞争格局、人才价值判断可能失准。在尽职调查、估值谈判、交易结构设计等关键环节，若过度依赖外部中介机构而自身缺乏判断力，极易陷入信息不对称的陷阱，支付过高的“学费”。
（三）整合阶段的“水土不服”：文化与体制的鸿沟
地方国资代表的是严谨、规范、层级分明的体制文化，强调流程、合规和稳定。而许多被收购的民营企业，尤其是科技型和创业型企业，崇尚的是灵活、创新、扁平化和结果导向。两种文化基因迥异，强行融合可能导致核心团队流失、创新活力窒息、管理效率不升反降，出现“一管就死”的尴尬局面。同时，收并购后是全面接管还是放手赋能？过度介入，会扼杀企业活力；完全放任，又可能导致国有资产监管失控，失去并购的战略意义。找到这个微妙的平衡点，需要高超的管理智慧和信任艺术，这对习惯于程式化管理的国资团队是巨大考验。
地方国有资本进行收并购，已不再是简单的资产买卖或规模扩张，而是服务于区域经济发展战略、优化国有资本布局、提升产业能级的重要政策性工具。这是一项系统工程，需要战略清晰、目标精准、风控严密、管理协同。以下是相关的举措建议。
（一）战略先行，规划引领：明确“为何而买”与“买什么”
1.紧密对接区域发展战略：地方国资的收并购活动，首先要深刻理解和融入本地区的总体发展规划。是旨在培育战略性新兴产业？是希望整合传统产业，提升集中度与竞争力？还是为了弥补基础设施与公共服务的短板？收并购的目标必须与“十四五”规划、地方产业地图等宏观蓝图同频共振，确保每一次出手都精准滴灌到区域经济最需要的领域。
2.清晰界定自身角色与方向：地方国资平台需要明确自身在经济社会发展中的定位。是作为产业引领者，去并购高科技、高成长性的创新企业？还是作为稳定器，去整合区域内困难但重要的传统企业，保障就业与社会稳定？或是作为资源调配者，通过并购获取关键资源、牌照或数据？不同的角色决定了截然不同的并购策略与标的筛选标准。
3.制定详细的并购战略规划：应制定一份指导性的并购白皮书或战略规划，明确未来3-5年的并购重点行业、目标企业规模、预期达到的产业协同效应、以及资金预算上限。这份规划应是动态的，定期根据市场变化进行评估和调整，但它为所有后续行动提供了“宪法”般的总依据。
（二）专业尽调，精准估值：破解“信息不对称”难题
1、实施全方位尽职调查：除了标准的财务尽调（FDD）和法律尽调（LDD），更应高度重视商业尽调（CDD）和协同效应尽调（SDD）。要深入评估目标企业的市场地位、核心技术真实性、客户粘性、团队稳定性以及其文化与国资体系的兼容性。尤其要警惕隐性债务、环保问题、知识产权纠纷等“灰犀牛”风险。
2、探索多元化的估值方法：对于传统企业，可采用资产基础法、收益法；但对于科创类、互联网类等轻资产企业，需引入更灵活的估值模型，如市销率（P/S）、用户价值评估、甚至基于未来协同效应创造的价值来综合判断。估值不应是纯粹的算术题，而应是一项基于战略价值的艺术，既要防止国有资产流失，也要避免因出价过低而错失优质标的。
3、借力“外脑”，提升专业性：积极引入顶尖的会计师事务所、律师事务所、券商投行及行业咨询机构组成专业团队。他们的经验、数据库和中立视角，能有效弥补国资体系内部可能存在的市场感知不足问题，提供更客观、专业的决策参考。
（三）创新交易结构与融资方式：实现“买得好”与“买得巧”
1、设计灵活且风险可控的交易结构：不必拘泥于100%股权收购。可根据实际情况，采用分步收购（分期交割）、增资扩股、股权+债权、设立产业并购基金等多种方式。例如，先参股后控股，可以为双方提供一个“恋爱期”，降低直接整合带来的文化冲突风险；与专业投资机构联合设立并购基金，则可以撬动社会资本，共担风险，共享收益。
2、拓宽融资渠道，优化资本结构：避免过度依赖银行贷款等债务资，增加并购的财务成本。应积极探索利用地方国资平台发行专项债券、引入保险资金等长期资本、甚至探索通过公募REITs等方式盘活自身存量资产，为并购活动提供长期、稳定、低成本的资金支持。
3、设置有效的保护条款：在协议中巧妙设计业绩对赌（估值调整机制）、核心团队留任承诺、竞业禁止等条款，将未来的一部分不确定性转化为合同约束，保护国资方的合法权益。
（四）强化投后整合与管理：决胜于“并购之后”
1、制定详尽的“百日整合计划”：在交割前就应成立整合工作组，制定清晰的整合路线图和时间表。重点关注战略整合（统一目标和方向）、管理整合（理顺汇报关系、决策机制）、业务整合（打通供应链、共享客户资源、消除重复投资）以及最关键的文化与人力资源整合。
2、实施“赋能式”管理，而非“管控式”干预：地方国资需要清醒认识到，许多市场化企业的高活力源于其灵活的机制。并购后，应在确保国资监管红线的前提下，最大程度地保持目标企业的经营自主性和创新活力。通过派驻董事行使股东权利，进行战略引导和风险监督，而非事无巨细的行政命令。实施“一企一策”的差异化管控模式。
3、释放协同效应，实现价值创造：这是并购的最终目的。要主动为被投企业嫁接地方政府的资源、开放本地市场、提供低成本资金、链接产学研合作，真正发挥“1+1>2”的效应，使其在国资体系内获得比之前更广阔的发展空间，从而提升整体价值。
（五）健全风险防控与退出机制：确保“全程安全”与“资本循环”
1、建立全流程风险监控体系：从项目遴选到整合运营，建立贯穿始终的风险识别、评估、预警和应对机制。特别是加强对投资风险、合规风险、金融风险和社会风险的动态监控。
2、明确退出渠道与策略：投资之初就要思考“如何退出”。是长期持有作为战略资产？还是培育成熟后，通过上市、股权转让给其他战略投资者、或纳入资产证券化盘子来实现国有资本的增值退出和循环再利用？清晰的退出策略有助于倒逼投资决策更加理性，确保国有资本的流动性和回报率。
未来，“投后整合”的价值创造能力将成为衡量地方国资收并购成功与否的真正标尺。简单的并表管理将成为过去时，取而代之的是以“赋能”为核心的深度整合。地方国资将探索建立差异化的管控模式，在守住国资监管底线的前提下，充分尊重和释放企业的创新活力与发展动能，通过战略协同、资源嫁接、管理提升，真正实现“1+1>2”的化学反应。
来源：城投观测公众号
